2022年境外上市新规及监管环境全解读（上）

 

　　一、政策背景 

　　北京时间2021年6月30日晚，滴滴（DIDI.NASDAQ）在纽交所挂牌上市。7月2日，国家互联网信息办公室（以下简称“国家网信办”）发布公告称网络安全审查办公室按照《网络安全审查办法（2020）》，对“滴滴”实施网络安全审查【1】，这也是自2020年该办法通过后展开的第一次网络安全审查。2日后，国家网信办公告下架“滴滴”APP【2】。在公众视野下，“滴滴事件”首次将公司境外IPO与国家网络、数据安全联系到了一起。 

　　2021年7月30日，美国证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission，以下简称“SEC”）主席Gary Gensier发表有关“中国政府对于中国公司赴美上市提供的新指引和施加的额外限制”态度声明【3】；在很长一段时间内，有报道称SEC已经基于风险披露的理由而暂时冻结了中国公司赴美上市的申请；2022年12月2日，SEC最终敲定了《外国公司问责法案（Holding Foreign Companies Accountable Act）》（以下简称“《外国公司问责法案》”）的暂定实施《最终规则》，并在同月公布了《有关中国问题的申报信函范例（Sample Letter to China-Based Companies）》。 

　　

在以上背景下，2021年12月，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）发布《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》（以下简称“《管理规定》”）和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（以下简称“《管理办法》”，两法规合称“《征求意见稿》”）；国家发改委、商务部联合发布的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》（以下简称“《负面清单》”）在2022年1月1日起实施；2022年2月15日，《网络安全审查办法（2021）》（以下简称“《审查办法》”）正式施行；中国证监会联合会同中国财政部、国家保密局、国家档案局，在2022年4月2日发布《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》（以下简称“《保密规定》”）。在中概股赴美上市受到美国监管层层加码的同时，这些法规的落地和即将落地会为赴美上市公司带来特别的监管变化。本文将对中国境内新发布的以上法规（以下统称“新规”）逐一解读其规定和影响。

 

　　

 

　　

二、《征求意见稿》解读及其实施后的影响

 

　　

　　(一) 《征求意见稿》的特别规定 

　　

　　1、 对H股和红筹上市明确实行备案制监管 

　　《管理办法》第2条明确，境内企业境外直接（H股）或间接发行上市（即红筹股境外上市），应当进行备案。进一步地，企业境外间接发行上市的认定标准为： 

　　(1)境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或净资产，占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%； 

　　(2)负责业务经营管理的高级管理人员多数为中国公民或经常居住地位于境内，业务经营活动的主要场所位于境内或主要在境内开展。 

　　以上认定标准细化了《管理规定》的规定“主要业务经营活动在境内的企业，以境外企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益在境外发行证券或者将证券在境外上市交易”。 

　　需要予以重视的是，依据《征求意见稿》中的相关规定，其所称的“上市”除包括首次公开发行上市外，还应包括增发、发行可转债、借壳上市、特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company，即“SPAC”）、二次上市、双重上市或其他基于“实质重于形式原则”认定的上市。 

　　同时，《管理办法》规定，发行人应当在境外提交首次公开发行上市申请文件后3个工作日内，向中国证监会提交包括境内法律意见书、招股说明书在内的多项备案材料。 

　　2、 境内企业境外上市后的增发需履行事后备案 

　　根据证监会有关负责人在《征求意见稿》发布后的答记者问，备案管理将在现行境外上市监管实践的基础上坚持“放得开，管得住，服务好”，不对企业是否符合境外上市地发行上市条件等进行审查，也不搞变相审批【4】。 

　　境内企业境外上市全面备案制实施后，过往的境外上市证监会核准时代将就此终结，而境内企业境外红筹上市将再次纳入中国证监会的监管范围。相关的主要备案情形要求如下： 

备案事项	提交材料时点
境内直接或间接上市	境外提交申请文件后3个工作日内、发行完成后3个工作日内
境外上市公司增发	发行完成后3个工作日内
境外上市公司发行股份购买境外资产	发行完成后3个工作日内
境外上市公司发行股份购买境内资产	首次公告交易事项后3个工作日内

　　3、 合规的VIE架构可以备案，必须完成备案后方可上市 

　　值得关注的是，《征求意见稿》一改此前对中国VIE监管的暧昧态度，可变利益实体（Variable Interest Entity，即“VIE”）架构包含在“企业境外间接发行上市”的认定范畴中。根据中国证监会答记者问中提及的内容，“在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市”【5】。可以肯定的是，VIE架构也应当满足前置的备案程序，方可赴境外上市。 

　　按照中国国家《外商投资产业指导目录》的规定，在许多关乎我国信息安全和国计民生的行业必须禁止外商的进驻，这主要是为了维护我国多方位的国家安全，VIE架构在一些行业中的使用绕开我国的管制范围，对我国的国家安全造成了一定的威胁。在“滴滴事件”后，数据安全也成为我国继续保护的领域，VIE模式的固有弊端势必将面临更严格的监管。 

　　并且，根据《负面清单》的规定，从事其禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意。此处的“审核同意”应当不仅指《征求意见稿》中中国证监会规定的程序，还指各行业的监管机关，例如人体干细胞及基因诊疗行业应取得卫健委、药监局等有关行业主管部门的审核同意。《管理办法》对于备案材料的要求中的“行业主管部门等出具的监管意见、备案或核准等文件（如适用）”和“有关部门出具的安全评估审查意见（如适用）”也与此吻合。 

　　4、 明确企业境外上市过程中的中介机构责任与监管 

　　《管理规定》规定，证券公司、律师事务所提交的备案材料内容存在重大瑕疵的，中国证监会有权采取责令改正、监管谈话、出具警示函直至三个月到一年内不接受相关单位及其责任人出具的备案材料的措施。 

　　此外，《管理规定》要求证券公司、律师事务所应督促企业遵守有关备案规定；并且，证券公司、证券服务机构应当勤勉尽责，确保其出具的文件不具有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，保障境内投资者的合法权益。 

　　5、 配套法规：《负面清单》与《审查办法》 

　　《管理规定》第8条明确规定：“境内企业境外发行上市的，应当严格遵守外商投资、网络安全、数据安全等国家安全法律法规和有关规定，切实履行国家安全保护义务。涉及安全审查的，应当依法履行相关安全审查程序”。《征求意见稿》明确将《负面清单》和《审查办法》为代表的外商投资、网络安全、数据安全法律法规列入对境外发行上市的要求。 

　　《负面清单》对境外发行上市的主要规定为其第6条：“从事《外商投资准入负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行”。我们对《负面清单》中关于外商投资的有关规定解读如下： 

　　(1)国家有关主管部门审核同意 

　　国家发展改革委和商务部在公开答记者问中明确，“经国家有关主管部门审核同意”指审核同意境内企业赴境外上市不适用负面清单禁止性规定，而不是指审核境内企业赴境外上市的活动本身。【6】“国家有关主管部门”主要为企业所属行业的主管部门，在企业取得主管部门审核同意的过程中，应当与证监会积极沟通确保根据企业的具体情形取得有权主管部门的同意。 

　　

　　(2)境外投资者不得参与企业经营管理 

　　《负面清单》没有明确规定“参与企业经营管理”的范畴，该项条件的把握标准有待明确，比如：境外投资者享有的特殊股东权利，例如一票否决权等是否可以视为参与企业经营管理，境外投资者对于董事、高级管理人员的委派是否属于参与经营管理等。该条规定较为笼统，仍有待观察其生效后的实践中如何认定。 

　　(3)持股比例限制规定 

　　根据中国证券监督管理委员会公告〔2020〕63号等政策文件，外资持股比例限额条件为：单个境外投资者及其关联人持有的股份不超过公司股份总数的10%；所有境外投资者及其关联人合计持有的股份不超过公司股份总数的30%；境内外同时上市的企业，境外投资者持有同一企业的境内外上市股份合并计算。 

　　关于《管理规定》中涉及的网络安全、数据安全的法规，即《审查办法》的相关规定，请详见本文“三、《审查办法》关于境外上市部分的解读”。 

　　(二) 《征求意见稿》落地带来的影响 

　　

　　1、 不溯及既往：对已境外上市公司 

　　中国证监会答记者问明确提及，“坚持法不溯及既往的原则，坚持稳字当头、稳中求进，确保备案管理平稳实施”。【7】可以理解为：已境外上市的公司不受到《征求意见稿》追究；但对于部分VIE架构公司，其从事行业损害国家安全的，国家主管部门可能会要求其剥离相关业务，确保维护国家安全。 

　　2、 明确流程：对H股IPO 

　　《征求意见稿》正式施行后，H股IPO程序将从“事前审核”模式转变为“事后备案”模式。H股IPO将从由向证监会申请开具“路条”转变为递交上市申请材料后3个工作日内提交备案文件，这将便利H股拟上市公司所需履行的审核备案程序。 

　　

但值得注意的是，申请“全流通”程序的便利性未有太大改观，根据《管理规定》，“境内企业境外直接发行上市的，持有其境内未上市股份的股东履行国务院证券监督管理机构备案程序后，可以依法将其持有的境内未上市股份转换为境外上市股份并到境外交易场所上市流通”。申请“全流通”的公司股东仍然需要履行事前的前置程序，与《全流通业务指引》的规定相差无几。